미래의 캐시플로를 추정해 기업 가치를 구한다.

미래의 캐시플로를 추정해 기업 가치를 구한다.

 

지금까지 기업 재무에서 사용하는 중요한 개념인 자본 비용에 대해 알아봤다. 다음으로 살펴볼 중요한 개념은 캐시플로(현금 흐름)다. 캐시플로(현금흐름)란 기업이 사업을 전개해서 얻은 성과 중에서 자본(부채 자본+주식 자본)을 공급한 투자자에게 환원할 수 있는 현금을 말한다. 즉 캐시플로는 기업이 창출한 부가가치에서 노동자, 경영자, 국가에 지급할 것을 모두 차감하고, 또 미래의 성장을 위해 필요한 재투자 비용을 공제하고 나서 부채 자본과 주식 자본을 제공한 투자자를 보상하기 위해 자유롭게 사용할 수 있는 현금을 뜻한다. 따라서 캐시플로는 재무제표에 나와 있는 영업 이익이나 경상 이익, 당기 순이익과는 다른 개념이다. 하지만 캐시플로를 계산할 때 기본이 되는 것은 어디까지나 재무제표에 나와 있는 영업 이익(operating income)이므로 재무제표 상의 정보가 무시되는 것은 아니다.

 

★ 영업이익은 매출액에서 매출 원가, 판매비, 관리비를 뺀 것을 말한다. 영업 이익은 금융 소득이나 금융 비용 등 기업의 본업과 직결되지 않는 수익이나 비용을 계산에 반영하지 않으므로 기업이 본업에서 얻은 성과를 가장 잘 반영한다고 볼 수 있다. 영업 이익은 국제회계기준(IFRS)에서는 사용하지 않는 개념이지만 실무에서 활발하게 사용되므로 잘 익혀 두는 것이 좋다. 국제회계기준상에서는 법인세 비용 차감 전 이익에 순금융 비용을 합친 것과 유사하다고 보면 된다.

 

그러면 캐시플로를 구하는 방법을 구체적으로 알아봅시다. 실무에서는 영업 이익에 몇 가지 항목을 가감해 캐시플로를 산출한다. 우선 감가상각비는 영업 이익을 계산할 때 이미 비용으로 차감한 것이지만 현금 지불을 수반하지 않는 회계상의 가상 비용이므로 캐시플로를 계산할 때 가산 항목이 된다.

세금이나 설비 투자는 영업 이익으로부터 추후 지출되는 현금이므로 캐시플로 계산 시 차감 항목이 된다. 또 외상 매출이 늘어나거나 외상 매입이 줄어든 것은 그만큼 운전 자본(working capital)이 증가한 것으로 캐시플로를 압박하므로 캐시플로의 차감 항목이다. 이 내용들을 좋합하면 캐시플로의 구체적인 계산식은 다음과 같습니다.

 

캐시플로=영업 이익 + 감가상각비-법인세-설비 투자 지출 - 운전 자본 증가분 (식 12)

 

지금까지 살펴본 자본 비용과 캐시플로 계산 방법은 궁극적으로 기업 가치(corporate value)를 구하는 것이 목표다. 기업 재무에서는 기업 가치를 계산하기 위해 미래의 캐시플로를 현재 가치로 환산하는 캐시플로 할인법(discounted cashflow, DCF)을 사용한다.

이를 위해 필요한 입력 데이터가 바로 캐시플로와 자본 비용이다. 캐시플로 할인법은 세 단계로 나누어 생각해 볼 수 있다. 1단계에서는 현재 기업이 보유한 자산을 활용해 현재 어느 정도의 캐시플로를 창출하고 있는지 조시 한다. 이것은 추정치가 아니라 실제치이며 식 12를 이용해 계산된다. 

2단계에서는 1단계에서 구한 현시점의 캐시플로를 근거로 장래에 벌어들일 수 있는 미래의 캐시플로를 추정한다. 그리고 마지막 3단계에서는 미래의 캐시플로를 현재 가치로 전환해 기업 가치를 구한다.

이때 할인율로 사용되는 것이 바로 총자본 비용이다. 따라서 i 년 후의 캐시플로를 CF라고 하고, 총자본 비용을 WACC라고 하면 기업 가치를 구하는 산식은 아래와 같이 사용한다. 

 

기업 가치=CF₁/(1+WACC)+CF₂/(1+WACC)²+··· +CFₙ/(1+WACC)ⁿ 식13

 

식 13에서 보듯이 기업 가치는 기업 자산이 창출하는 미래의 기대 캐시플로★를 총자본 비용으로 할인해 합한 값과 같다. 그런데 자산이 창출하는 미래 캐시플로의 현재 가치의 합계는 시가로 평가한 자산의 가치와 같으므로 기업 가치는 자산 가치와 같다고 볼 수 있다. 또 기업은 미래의 캐시플로를 궁극적으로 자본을 공급해 준 채권자와 주주에게 배분하므로, 미래 캐시플로의 현재가치의 합계는 시가로 평가한 부채 자본과 주주 자본의 합계와 같아야 한다. 이를 식으로 표현하면 이렇다.

기업 가치=자산 가치=부채 자본 가치+주식 자본 가치 식 14

 

흔히 기업 가치라고 하면 주주가치 혹은 주식 자본 가치로 이해하는 사람들이 많은데 이는 잘못이다. 식 14에서 보듯이 기업가치는 자산 가치이며, 자산 가치는 부채 자본과 주식 자본의 가치를 합한 것과 같다. 이때 유의할 점은 식 14에서 자산, 부채 자본, 주식 자본의 가치는 모두 회계상의 수치가 아니라 자본 시장에서 결정되는 시가를 기준으로 한다는 점이다. 이제 식 `14를 이용해 주식의 본질적인 가치를 구할 수 있다. 기업 가치에서 부채 자본 가치를 빼면 주식 자본 가치를 구할 수 있으며, 이를 전체 주식 수로 나누면 이론적 주가가 나온다.

 

이론 주가=주식 자본 가치/주식 수=(기업 가치-부채 자본 가치)/ 주식 수 식 15

 

식 15를 통해 얻은 이론 주가는 캐시플로 할인 법에 근거한 것으로, 배당 가치 법에 의한 이론 주가 계산과 다르다. 두 방법은 모두 현장 실무에서 자주 활용되는데, 배당 가치 법은 트레이딩 목적으로, 배당 가치법은 트레이딩 목적으로 , 캐시플로 할입 법은 인수·합병 등 자문 목적으로 더 많이 사용된다.

지금까지 기업 재무의 기본 골격에 해당하는 내용을 살펴봤다.

기업 재무는 금융의 관점 혹은 투자자의 관점에서 기업의 가치를 평가하는 사고방식 체계다.

기업에 자금을 공급한 투자자들은 기업으로부터 투자 이익을 회수해야 하는데, 이 투자 이익은 기업의 자산 면에서 발생한다. 즉 기업이 자산을 효율적으로 활용해 미래의 캐시플로를 높게 창출해야 투자자들이 더 높은 수익률을 얻을 수 있다.

 

따라서 투자자들은 기업의 미래 캐시플로 창출 능력을 평가해야 하는데 이것이 바로 기업 가치이다. 기업가치는 미래의 캐시플로를 총자본 비용으로 할인해 합한 값이므로, 총자본 비용을 어떻게 산출할 것인가가 매우 중요하다. 바로 이 때문에 기업 재무에서는 '자본 비용의 개념 → 총자본 비용의 산출 → 캐시플로 추정 → 기업가치 평가' 순서로 논리적 체계를 구성하고 있다.